1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web積Godhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/jakgodrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/603074">DIS FY2021Q4業績分析及DCF估值 (令人失望的Disney +)</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/603074/embed" width="600" height="338" title="“DIS FY2021Q4業績分析及DCF估值 (令人失望的Disney +)” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/02/FI_Prime_FB_Share_cover-500x263.jpg500263Disney 上一季業績因為Disney+ 增長超預期而大升，今季則相反，Disney + 增速令人失望（下面會詳細講）。股價都跌落到12月裂口位置，蒸發了一整年的升幅。盈利能力方面都較強差人意，從各業務的獲利情況來看，僅主題公園與消費品業務盈利能力明顯恢復外，其他各業務的利潤率水平都存在不同程度的削弱。帶大家詳細看看今季業績表現及DCF 估值。 FY2021Q4 業績表現 FY2021Q4 (9月止)營收185億美元，同比增長26%，低於市場預期的188億。主要預期差來自於傳統有線電視業務，受疫情影響有線電視內容供應減少，同時本地電視業務中，廣告主投放意願也明顯降低。 主營業務經營利潤15.9億美元，在去年低基數下，同比增長162%。但如果對比上兩個季度絕對值比較，這次利潤修復還是明顯受到阻力。從各業務的獲利情況來看，僅主題公園與消費品業務盈利能力明顯恢復外，其他各業務的利潤率水平都存在不同程度的削弱。就連之前一直維持逐季改善，利潤率不斷上升的流媒體業務，本季度都轉向下。 Disney營收主要分成4個部份，有線網絡業務(Linear Networks), 主題公園與消費品 (Disney Parks, Experiences and Products), 流媒體業務(Direct-to-Consumer)及內容版權銷售(Content Sales/Licensing and Other)。 有線網絡業務(Linear Networks) 本季度收入67億美元，同比下降4%，市場原本預期同比低位增長。下降原因主要由於廣播、有線電視的收入降低帶來。 拆分來看，美國本土頻道和國際頻道都同比下滑，但本土收入缺口在於廣告收入的減少，國際頻道則主要由於合作費收的不多。其實有線網絡被流媒體替代是行業發展的大趨勢，所以Disney才會重金擠入流媒體賽道。未來這個業務收入個人認為就算恢復到疫情前情況，整體下滑趨勢都不會改變的。 主題公園與消費品 (Disney Parks, Experiences and Products) 本季度收入55億元，略高於市場預期的51億元。雖然7-8月加州及佛州的疫情有點嚴重，但隨著9月起疫情的快速好轉，人們對比主題公園遊玩需求也迎來了強勢反彈，Disney適時的推出一些促銷活動進一步刺激遊客需求，帶動收入大幅上升。主題公園自疫情后首次盈利轉正，且盈利能力比起其他業務有明顯恢復。 流媒體業務 (Direct-to-Consumer) 流媒體業務是目前主要支撐估值的核心邏輯。今次單季增長非常弱，上一季是增長56.9%的，今次只有38%。雖然之前公司出來交流提過下調今次Disney +的預期，但實際表現仍是強差人意。作為一個剛剛推出一年的新平台，背後資本、品牌又非常硬，這次的增長趨勢並未完全顯示出一個新興平台的霸氣。 在各平台的用戶增長上，除了ESPN+稍稍高於市場預期外，Disney+、Hulu淨增用戶量均在預期之下。 Disney於8月在拉丁美洲推出獨立的流媒體服務Star+，包含ESPN+、Hotstar的一些體育賽事內容。可能由於內容重複的關係，一定程度上減少了ESPN+、Disney+Hotstar的增量用戶。 再跟Netflix比較下，我們發現當下的Disney+等流媒體平台在內容供應上還明顯落後，雖然迪士尼的製作水準位於全球前列，但做流媒體原創內容起點較晚，相比同行長年累積的作品，迪士尼暫時還有明顯的差距，唯一有優勢的地方在於優質作品佔比較多。 內容版權銷售(Content Sales/Licensing and Other) 內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權相關。本季度雖然迪士尼上映了好幾部熱片，但由於上映期間疫情反复，影院開放的也不多，因此影響了整體表現。應該是因為《尚氣》、《黑寡婦》均無緣在中國市場，這給Disney還是壓縮了不少潛在收入空間的。要知道中國電影市場在全球的市佔率已經快速提升中，所以Disney未來要跟行業增長，必須要積極開拓中國市場。 展望未來一年，Disney的電影儲備還是比較多的，但大多數仍在製作階段。而7、8月份疫情嚴重，影響了迪士尼的拍攝進度，不少IP大片都相比之前宣布的上線日期延期半年以上。例如《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。 估值及總結 假設Disney+ 在未來5年的滲透率提升，且2022年的電影pipeline都比較多，預計2025年的電影收入可以回復到2019年(疫情前)。參考Koyfin的預測數據，2022-2024年的增速將會是25%, 11%及8%，再往後的年份假設為只有5%的增速 (這未包含新增園區及Disney+能夠打入中國市場，雖然真的好難打入)。以近3年的自由現金流/ 營收均值為12%，DCF股價將會是USD156.8。 Disney的生意如果拉長周期來看，核心驅動力只有一個，那就是不斷輸出的經典內容和IP。市場無法保證10年後的迪士尼依然能夠保持這樣的活力，但我們至少能在3-5年之內，對Disney的能力充滿信心的。 以上內容不構成投資買賣建議。