1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/584953">刺破恒大事件的錯誤定性</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/584953/embed" width="600" height="338" title="“刺破恒大事件的錯誤定性” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/09/E8A5E9D4-C28D-433C-84A9-668517EAC520.jpeg1280853中國恒大(3333)事件持續發酵，不少媒體及專欄作者突然化身債務重組專家，又或者公司醫生上身，試圖分析恒大還有甚麼招數自保、內地又會否因「Too big to fail」而最終選擇出手，以防範觸發系統性風險。在筆者眼中，所謂的「恒大爆煲」似是政治事件多於一切，恒大的債務問題向來受市場詬病，並非短期內累積的問題，而內地落實「三道紅線」的監管之前，想必已為內地樓市把脈，確認能夠承受這間最高銷售額內房倒閉所帶來的衝擊，於是決定繼續收緊監管。換言之，恒大事件是內地刻意容讓發生，多於純粹的「黑天鵝」。如果從這思路出發，「如何救恒大」已不是重點，反而「如何收拾爛攤子」才是值得探討的課題。假若恒大屬於「君要臣死」的事件，自然難以再有存活餘地；但即使換個角度，恒大的確是市場上的黑天鵝事件，坊間很多評論依然抓不著重點。   從恒大停止向銀行支付貸款利息的那一刻開始，技術上已觸及違約的定義，亦即實際上已爆煲，因此現時才去評估「恒大會否爆煲」已經太遲。若非內地出手干預施壓，因應早前的違約事件，其他債權人一早臨門，甚至已入稟法院頒令恒大清盤，絕對不會讓恒大有苟延殘喘的空間。   另一個重大的謬誤，在於將恒大事件定性為「流動性問題」，而非「資不抵債」，這也是很多評論的斟酌點。翻閱恒大於8月底公布的中期業績，資產總額達到23,776億人民幣，而流動負債及非流動負債則約19,665億元，表面上的確好像是「資不抵債」。不少評論基於以上數字下定論，認為只要給予恒大足夠時間變現資產，其債務問題便可迎刃而解。然而，這些評論卻忽略了一個很重要的會計基礎原則，就是持續經營原則(Going Concern)。   顧名思義，持續經營原則的前設，就是公司具備足夠的債償能力，而且公司有意繼續經營業務，財務報表所載列的數字方有參考價值。若然公司總負債高於總資產，核數師會在年報中，特別註明核數師對公司的持續經營能力表示關注。再進一步，如果已確定公司失去償債能力，或者無意經營下去，亦即失去持續經營的前設，財表上的資產便要以市價載列，讓持份者更準確得知公司的財務狀況。返回恒大的情況，管理層當然繼續落力唱好，在業績中提出了不少籌集資金的渠道，包括調整項目開發時間表、促進銷售、爭取貸款續貸及展期、出售股權及資產、引入投資者等，因此管理層認為仍然符合持續經營的假定。   然而據公司早前刊載的公告，恒大管理層預計9月份的物業合約銷售金額將會大幅下降，甚至已作出溫馨提示，指「銷售回款持續惡化」，對「現金流及流動性造成巨大壓力」。同時間，公司指出出售中國恒大中心未能按預期時間完成，而出售恒大物業(6666)、恒大汽車(708)股權一事，至今尚未取得重大進展，與公司在年報中描述的樂觀情況似乎有很大落差。既然多個渠道仍未能夠為公司籌集資金，隨著債務限期臨近，作為有前瞻性的投資者，應該對公司的「持續經營」能力感到懷疑，亦應「打定輸數」，以市價衡量恒大的財務狀況。   如是者，恒大賬面上的23,776億資產，其實含有頗高水份。譬如賬面上12,790億元的開發中物業，實際上多個項目已經停工，就算未至於爛尾收場，但其整體金額必然低於12,790億元；股份權益方面，恒大持有60%恒大物業、接近75%恒大汽車及55.64%恒騰網絡(0136)，但它們在6月報表期過後，市值蒸發至少逾半，勢會使恒大手持的股份權益總值大幅縮水；在投資物業方面，報表上顯示仍有1,554億元，但遠的不說，以前述的中國恒大中心為例，恒大地產於2015年以125億元向華人置業(0127)購入，創下當時的最大金額商廈買賣紀錄及最高呎價紀錄。市場早前傳出，越秀地產(0123)有意以105億承接，惟至今仍未落實交易，最終作價會否再度下跌，暫時是未知之數，但應該是大概率事件。放諸其他投資物業之上，想必市價亦已有若干程度的貶值。   隨著時日過去，恒大的債務問題只會越滾越大，而市場對恒大違約基本上已達成共識，其資產總值亦只會持續貶值，償債能力只會加劇惡化。真心相信恒大不是資不抵債的人，要麼試圖維穩，以言論安撫市場，要麼就是完全不熟悉金融市場的實際操作。