1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/555946">怎樣為美團(3690)估值？(上)</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/555946/embed" width="600" height="338" title="“怎樣為美團(3690)估值？(上)” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/06/3690_1.jpg951533在衡量某隻股票是否值得買入時，除了會審視它的基本因素之外，還會對標(benchmark)其他同業，或者與競爭對手作估值比較，藉此減低在高昂估值買入某隻股票的風險。一般情況下，如果公司只有一項業務，或者主業的收入佔比很高，在估值的時候相對上會較易處理，只需對比同業之間的市盈率(PE Ratio)或市銷率(PS Ratio)，便大概得知估值高低。然而，假如公司屬於綜合型企業(Conglomerate)，或者套用新經濟用語，是屬於平台型企業，估值過程便會複雜困難得多。   以美團(3690)為例，旗下業務大致可分成三塊，分別是餐飲外賣、到店酒旅及新業務。縱觀環球股市，實在難有個別公司可以與美團作直接對標，即使另一間科網巨頭阿里巴巴(9988)均有參與上述業務，但直接將之與美團對標卻甚為不妥，皆因美團並無涉足雲計算、跨境電商等業務，所以不能直接類別。有見及此，投資界普遍會採用另一套估值方法名叫分類加總估值法(Sum of the Parts，或簡稱SOTP)，意即先將公司每一項業務作出獨立估值，再乘以控股比例並逐一疊加累計，再考慮公司手持的現金金額，就可以概括地計算出公司的內在價值水平。筆者在下文會以美團2020年的財務數據作為例子，跟讀者演示一次估值過程。   (1) 餐飲外賣 這項業務可謂美團的本業，貢獻著美團整體收入約56-58%。由於美團僅在內地經營業務，最理想的對標對象自然是阿里旗下的餓了麼，惟相關資訊並不透明公開，因此唯有對外搜尋。素來有「美國版美團」之稱的DoorDash(DASH:US)，剛於去年12月份上市，IPO定價由原先75-85美元上調至102美元；另一個對標對象，則是美國另一個外賣平台Grubhub(GRUB:US)，最初Uber(UBER:US)於去年有意收購Grubhub，並就此展開過談判，後來Uber擔心收購後會出現壟斷情況而被調查起訴，因而退出收購，最後由荷蘭外賣平台Just Eat Takeaway成功收購。由此可見，以上兩者在資本市場上均有明確估值，而且參與者眾，得出來的估值也會比較精準。 (圖一：全球餐飲外賣平台同業估值比較。資料來源：各公司年報。經筆者自行整理。)   至於Uber，其估值最大部分仍來自於其網約車業務，市場定位上亦甚少將之視作外賣配送平台。再者，在它111.39億美元的收入當中，其中摻雜著網約車方面的收入，以此去估算外賣業務的估值卻不太公允，因此筆者會以DoorDash及Grubhub作為參考。按照它們2020年的財務報表，DoorDash的市銷率約18.89倍，而Grubhub則逾10倍，如果在它們當中落墨的話，以美團該分部收入約102.64億美元計算，這項業務的估值約1,500億美元，折合約9,670億元人民幣。   (2) 到店、酒店及旅遊 若論盈利能力，而非收入來源，美團的到店酒旅分部至關重要。根據它2020年的業績，在撇除新業務逾108億的巨額虧損後，經營溢利仍高達43.3億人民幣，箇中關鍵在於這塊業務帶來了接近82億元的溢利，亦是美團繼續維持盈利狀態的功臣。雖然這分部的地位舉足輕重，但因市場上亦有不少已上市的旅遊平台，因此在衡量估值的時候，反而是幾項業務之中，最容易對標的一項。 (圖二：全球旅遊平台同業估值比較。資料來源：各公司年報。經筆者自行整理。)   筆者雖然同樣羅列出幾間可供對標的選擇，包括剛來港上市不久的攜程集團(9961)、同程藝龍(780)及Trivago(TRVG:US)。考慮到業務地區及營運規模，筆者認為應側重於前兩者，甚至應該更傾向於攜程集團的估值。按照兩間旅遊平台的市銷率作為估值，攜程的市銷率約10倍，而規模較小的同程藝龍，市銷率則大約7倍。以美團2020年全年的到店酒旅收入達到212億元計算，以攜程的同等估值類比，美團這項業務的估值可望高達約2,100億元。即使取攜程與同程藝龍之間的估值中位數，到店酒旅的估值仍在1,800億元之上。