1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/549609">兩大國產啤酒品牌之爭</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/549609/embed" width="600" height="338" title="“兩大國產啤酒品牌之爭” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/06/501B43B7-2EC4-4430-85F3-4145C4F21EE2.jpeg680382自從2013年開始，中國啤酒市場已無太大增長，幾大啤酒龍頭的戰線，亦由原先「鬥量」變成「鬥質」，市場逐步整合並邁向高端化。百威亞太(1876)被譽為「夜場啤酒之王」，向來在高端及超高端市場享有極大的競爭優勢，但受疫情衝擊底下，部分娛樂場所需暫停營業，其他地區如韓國、印度等銷情疲軟，加上又要面臨國產啤酒龍頭的崛起，相信表現只會平平無奇，重點應落在青島啤酒(168)及華潤啤酒(291)之上。   (圖一：華潤啤酒(291)與青島啤酒(168)的財務數據比較。資料來源：公司年報。經筆者自行整理。)   華潤啤酒2020年收入達到314.48億元人民幣，股東應佔溢利接近21億元；青島啤酒的收入約277.60億元，而股東應佔溢利則逾22億元，比華潤啤酒略高。即使比較它們的毛利率及溢利率，雖然兩者偶有高低，但差距不是太大。然而當我們比較各自的估值，卻會發現華潤啤酒的市盈率超過90倍，而青島啤酒卻只有45倍，估值水平足足相距一倍！在兩者營運規模相若下，何解估值上會有這麼大的差異呢？   首先來個最簡單的解釋，青島啤酒除了H股之外，還有發行A股，如果只以H股的估值水平來看，難免會出現AH股之間的折讓。如果換個角度審視，以總市值來衡量的話，則會呈現另一個結果。華潤啤酒市值約2,300億元，而青島啤酒H股約570億元，再加上A股約1,507億元，總市值同樣超過2,000億元，與華潤啤酒相若，因此華潤啤酒並非享有天價估值，但的確享有些微估值溢價。   從華潤啤酒的發展歷史來看，其前身是「華潤創業」，同時擁有多個業務分部，包括華潤萬家、華潤雪花、華潤怡寶及華潤五豐等。及至2015年開始，華潤集團率先將盈利能力較弱的零售業務、食品、怡寶水及太平洋咖啡由華潤創業剝離，使其專注於經營啤酒業務，並更名為「華潤啤酒」。由於本來華潤創業並無特別聚焦的業務板塊，因此重組過後的啤酒業務規模仍然落後，為求在短時間內與同業規模看齊，華潤啤酒早年積極進行併購，兼且主力刷銷量而非看重其盈利能力。背靠其強大的零售網絡優勢，華潤雪花啤酒很快便找到其立足之地，以年銷量千萬噸晉身為國內啤酒市場的其中一間龍頭企業。   完成了與母公司的大規模重組後，華潤啤酒於2016年與SAB Miller Asia達成協議，將回購其持有的華潤雪花啤酒49%股權，使雪花啤酒成為華潤的全資子公司，足見華潤發展自家啤酒品牌的決心。在達到了「量」的目標後，華潤啤酒在策略上有所轉變，開始追求「有質量增長」。在2019年，華潤啤酒收購喜力中國的啤酒業務，不但逐步走向高端化，有關收購亦支撐了其業績增長，因此在過去的估值上，某程度上反映了過去的高增長性。   然而，在積極併購的同時，也要承受急速擴張的後果，就要營運效率低下，部分產能重疊等。在追求盈利能力的階段，一方面要發展高端路線，另一方面要同時兼顧控制成本。華潤啤酒過去幾年一直淘汰落後產能，由最高峰期接近100間啤酒廠慢慢下降至約70間，同時精簡人手，裁減幅度接近一半，由此衍生出較高的裁員補償、管理及行政費用等，於是溢利率看似不及青島啤酒，但實際上隱藏著不少一次性因素。   過去業績已成歷史，未來盈利能否維持高增長，並且享受溢價估值才是重點。如前所述，收購喜力的中國業務後，受惠於進一步開拓高端市場及財務併表，至少未來數年仍能維持高增長。與此同時，華潤啤酒亦推陳出新，從最開初的「匠心營造」，到2019年的「雪花馬爾斯綠」及「黑獅白啤」、2020年的「喜力星銀」等新品，都在不斷尋索更高端的定價。根據華潤啤酒的最新業績，即使受到疫情影響，但次高檔或以上的啤酒銷量高達1,460,000千升，同比增長約11%。疫情影響下，公司銷量按年輕微下跌約2.9%，但因高端新品帶動平均售價上升，每千升的整體毛利率反而擴闊了1.6%。   隨著疫情持續受控，華潤啤酒繼續整合過去收購的品牌，並貫徹其「國內外品牌4+4」的戰略，加上華潤雪花啤酒有意進駐果啤的新賽道，筆者相信華潤啤酒的未來增長相對上較明確，也是筆者心目中的啤酒股首選。然而，考慮到正值銷售旺季，啤酒股板塊的估值出現季節性上漲，於現水平買入並不值博，不妨待第四季淡季再作吸納，屆時筆者再作跟進。