1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/495864">拆解貝康醫療(2170)：財務及估值篇</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/495864/embed" width="600" height="338" title="“拆解貝康醫療(2170)：財務及估值篇” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/02/2170_2.jpg600399探討過中國基因檢測的市場後，大致已經知道貝康醫療(2170)的受惠程度。按照其招股文件，貝康醫療的客戶主要是各大醫院及生殖診所，並與它們聯合設立實驗室，以進行更多研發及收集數據。由於概念獨特，市場上涉足類似業務的，只有茂宸集團(273)及錦欣生殖(1951)，其中前者的權重業務來自於金融及銷售母嬰童產品；後者雖然主打輔助生殖的業務，但實際上與貝康醫療並非競爭關係，即使往後能夠達成合作協議，錦欣生殖在產業鏈的定位反而是貝康醫療的客戶，因此從錦欣生殖的業績中，大抵上可以推斷出較上游公司的服務需求。正因未來發展空間遼寬，市場似乎對它的股票趨之若鶩。據部分財經媒體的報道，綜合多間券商的數據，合共借出的孖展額度高達268億元，意即超額認購倍數已接近146倍。   可是，根據貝康醫療的財務數據，到底估值上又是否吸引呢？除了上文探討過的基因檢測試劑盒，公司亦有提供其他檢測服務及銷售檢測儀器，當中後者的收入貢獻越來越大，但仍處於較低水平，下圖圖一顯示截止2020年9月份為止的收入比例，檢測儀器銷售僅約低雙位數水平，而基因檢測方案依舊屬於最核心的收入來源，佔比接近90%。 (圖一：貝康醫療(2170)的收入明細。資料來源：貝康醫療招股文件。)   雖然檢測儀器的分銷業務有所增長，但如果從毛利的分佈來看，這業務分部的毛利率其實比基因檢測方案分部還要低，因此如果公司加大這方面的比重，反而會使整體毛利率下降。 (圖二：貝康醫療(2170)的毛利分布及毛利率變化。資料來源：貝康醫療招股文件。)   從圖二可見，貝康醫療兩個分部的毛利率皆見下跌趨勢，據管理層的解釋，主要因為NIPT試劑盒及MGD試劑盒的毛利率低於公司自主研發的產品，從而拉低這分部的毛利率，惟管理層並無特別說明檢測設備毛利率同告下跌的原因。縱使行業仍處於高速發展，但公司似乎未能展現其增長穩定性，反而增加了它盈利上的不確定性。   如果再細心拆解，在其檢測服務之中，公司亦有提供若干新冠肺炎核酸檢測試劑盒，並將之撥入MGD的分部。雖然MGD還有其他服務，並不全數相等於新冠病毒測試，但在衡量公司的未來收入增長時，則需考慮這短暫利好因素。截止2020年9月30日為止，公司錄得約5,700萬人民幣的收入，同比增長逾36%，惟這意味著撇除新冠病毒測試後，公司真正的增長率或會更低。 (圖三：貝康醫療(2170)的收入明細。資料來源：貝康醫療招股文件。)   另一方面，從整份財務報表來看，貝康醫療錄得逾8.5億元人民幣的虧損，表面看來好像虧損擴大。然而，如果逐項追溯，不難發現這是源於公司向投資者發行的金融工具的賬面值變動所致，有關金額達到8.26億元，扣除這會計入賬後，實際上虧損額度只有不足3,000萬元。話雖如此，為了鞏固公司的競爭優勢，未來必然需要持續加入研發力度，致使研發開支及分銷開支在短期內難以銳減。基於它的盈利波動性，投資者較難預測其業績表現，所以筆者對它只抱有觀察態度，若要對貝康醫療投下信任的一票，則需要更亮麗的業績與催化劑去說服筆者。