1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web曾國平教授https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/byrontkprich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/495308">千字文解學術文(一)：不明不白的股市波幅</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/495308/embed" width="600" height="338" title="“千字文解學術文(一)：不明不白的股市波幅” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2021/01/papers-pic-1.jpg1280720差不多四十年前，當時四十歲不夠的席勒(Robert Shiller)在頂級學報《美國經濟評論》發表了一篇幅不長的文章，題目是一條淺白問題：Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? 這問題，改變了往後金融研究的發展。 教科書教落，股價是將來股息收入預期的折現。這個說法本身沒有所謂對不對，因為除了股價，預期股息收入和折現率都是觀察不到的。面對任何股價，你都可以自圓其說，說預期股息是這樣，說折現率是那樣，股價就可以被「解釋」了。 當然，這種「解釋」是自欺欺人，沒有內容。 要有內容，就要作多一點假設。先假設折現率固定不變，就當作是每年10%吧。那理論就只剩下股息的一部份，用方程式去表達就是： 股價 = 預期下年股息/(1+10%) +  預期後年股息/(1+10%)*(1+10%) + …. 好了，席勒的精彩推論開始了。預期股息，和後來實際上變成事實的股息，兩者關係是什麼呢？ 實際股息 = 預期股息 + 預期錯誤 這個關係，其實是說了等如沒說。預期股息跟後來實際的股息不同，當然是因為預期錯了，兩者的相差，當然就是預期錯誤了。再講個簡單的例子：明天天氣，跟今天天氣預期，兩者有差異，是因為天氣預測不是百份百準確。 既然股價是從預期股息而來，那我們也可以為股價寫下一條類似數式。 事後股價 = 股價 + 預期錯誤 所謂事後股價，就是用實際後來派的股息計出來的股價，也就是說： 事後股價 = 實際下年股息/(1+10%) +  實際後年股息/(1+10%)*(1+10%)  + …. 既然實際股息可以觀察，那事後股價也可以觀察，可以計出來。這個數字和股價的差異，源自的就是所有股息的預期錯誤。 席勒這篇文章之所以有影響力，「有圖有真相」是主因。他把標普指數(他稱為P)和事後標普指數(他稱為P*)放在一起，製成下面這幅圖。我們見到的是股市大上大落，相比下事後股市相當平穩，兩者看起來好像沒有關係。 根據理論的詮釋，兩者差異就是預期錯誤，但問題是這個預期錯誤實在太誇張了，完全不合理。 舉個例，你在預期明年股息，事後答案是100元。在知道答案之前，你的預測好像過山車一樣，今日估10元，明天估500元，後日再估300元，如是者好像發了癲一樣，有時極樂觀有時極悲觀，直到一年後知道答案為止。 行為不合理，在於股息本身根本沒有什麼波動，從來都比股價平穩。預測起伏不定，是沒有事實基礎的。 再舉個例。要用理論去解釋這幅圖，情況就像天氣預測每日都上落十幾二十度，但實際上氣溫上落從來只有幾度，這樣的預測就不只是差，而是痴線了。 席勒對文章提出的問題，答案是YES。相比股息，股價波幅實在太大。他在文章暗示的，是理論的基本假設，亦即理性的投資者只關心基本因素以預期股息去決定股價，根本不成立。若果投資者是非理性，情緒容易受到左右，那股價就可以在「基本因素」沒有變的情況下上落，圖中現象也就可以理解了。 順便講一個小故事：有另外兩個經濟學者，幾乎在同時發表了一篇文章，其觀點跟席勒提出的大同小異。可是，現實就是殘酷，那篇文章今天已沒有幾多人記得，而席勒就拿了諾貝爾獎。比較兩篇文章，席勒文筆的確較流暢，用簡單一幅圖去表達結果亦令人印象深刻，其行為經濟學的詮釋在當時也是新奇有趣。 […]