1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/493078">微盟集團(2013)舉足輕重的收購(下)</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/493078/embed" width="600" height="338" title="“微盟集團(2013)舉足輕重的收購(下)” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2020/11/SaaS_2013.jpg1178613上文從宏觀角度審視微盟集團(2013)收購海鼎的交易，筆者認為收購完成後，兩者之間能夠起到一定程度的協同效應。概念上話雖如此，但在分析公司前景時，始終要回歸基本，看看對公司構成怎樣的財務影響，最起碼要知道公司的收購作價是否合理，另一方面亦要審視交易完成後的預期盈利等因素，從而判斷對公司而言，是否屬於一項有利的收購。   據公司通告披露，海鼎信息2019年收入為2.09億人民幣，同比增長約28%；毛利按年錄得約26%的升幅，而毛利率則保持平穩，維持在57%的水平。與微盟集團2019年的業績比較，收入與毛利增速均落後於微盟，但海鼎作為個別板塊的SaaS公司，增長水平已可接受。若審視兩者的毛利率，兩者均達到50%以上，但以2019年計算，海鼎的毛利率卻稍高於微盟。順帶一提，微盟2018年的毛利率接近60%，2019年則顯著回落至約55%，截至2020年上半年，即使撇除數據庫被破壞的一次性因素，毛利率繼續見回落趨勢，目前僅約49%，這點或意味著微盟的獲客及銷售成本越趨高企，投資者宜多觀察這方面的變動。 (圖一：海鼎信息部分財務數據的按年比較。資料來源：公司通告。)   在客戶資源方面，海鼎信息與行業龍頭客戶已形成深度合作。據公司通告披露，前十大客戶在2018年度及2019年度的客單價分別為33.7萬及68.9萬元人民幣，按年增長逾倍，而且部分客戶的合作關係已長達十年，證明連鎖零售商對海鼎的服務需求與粘性極高，這是海鼎其中一項重要優勢。 (圖二：海鼎信息的客戶數量與前十大客戶客單價數據。資料來源：公司通告。)   由於海鼎信息還未錄得盈利，過去兩年均虧損約三千萬元，所以在衡量估值時，難以利用一般的估值方法。針對虧損的新經濟股而言，市場一般會改以用市銷率(Price to Sales ratio)，即是以估值除以營業額的倍數作為衡量標準。市銷率倍數越高，代表估值上越高昂，兩者成正比關係，反之亦然。回歸今次的收購作價，微盟以約5億人民幣收購海鼎約51%股權，暗示海鼎整體估值高達10億元。根據通告披露，海鼎2019年的營業額約2.09億元，市銷率接近5倍，低於微盟約16倍市銷率的估值水平，更遠遠低於另一間SaaS龍頭中國有贊(8083)近30倍市銷率的估值，因此筆者認為今次收購價值合理。   翻閱微盟集團的中期業績報表，集團因上市集資而獲得大量現金，高達逾21億元人民幣，扣除今次收購作價約5億元，公司仍有足夠資金應付營運所需。再者，雖然公司目前在廣告推銷方面仍需投放大量資源，亦是其銷售成本的主要構成部分，但慶幸的是，微盟集團的經調整利潤已轉錄正數，代表它已度過持續燒錢獲客的階段，能夠自給自足。以最保守的取態粗略估算，即使微盟收購海鼎後，並未能體現兩者間的協同效應，而是各自為政，微盟經調整利潤約5,200萬人民幣，已足夠填補海鼎約3,000萬元的虧損有餘。在估值方面，因海鼎的報表將會與微盟合併，假設微盟營業額並無繼續增長，整體收入亦會上升至約16.46億元，如果股價維持在現水平徘徊，意味預測市銷率將降至14倍左右，進一步拉低微盟的估值水平。   倘若市場大致上維持目前微盟約16倍市銷率的估值，亦即相等於微盟股價可升至$11.70，以最進取近22倍市銷率計算的話，股價更可挑戰$16的位置，也是摩根士丹利早前發表研究報告所給予的目標價，惟當時未宣布收購計劃，上述目標價其未反映這項利好因素，暗示市場對它看法正面的話，微盟可挑戰更高股價水平。公司未來業績可徹底撇除因數據庫損壞而作出賠償的一次性不利因素，更可觀察公司本業的增長速度，對公司基本因素亦會有更全盤的了解，筆者屆時再行為讀者們跟進公司的估值情況。