1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/491797">拆解比亞迪系孖寶：比亞迪股份(1211)</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/491797/embed" width="600" height="338" title="“拆解比亞迪系孖寶：比亞迪股份(1211)” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2020/11/BYD.jpg800420觀乎近日港股走勢，雖然新經濟股仍然主導市場，惟只有如ATM等龍頭才有所表現，部分中小型新經濟股已露疲態，再進場博取倍數升幅已變得不切實際，比亞迪股份(1211)便是其中之一。無可否認，比亞迪的確有很多利好因素尚待發酵，升勢看似意猶未盡，可是如果將它的利好因素獨立拆開來審視，目前水平似乎已反映得七七八八，於是筆者才寫成此文，一來讓大家以另一維度衡量比亞迪的估值，二來作個devil’s advocate，藉此激盪一下讀者的思維，才可有更多交流機會。   先為本文推論訂立框架。觀乎比亞迪旗下有三大主要業務：汽車業務、手機部件及組裝業務及二次充電電池及光伏業務。筆者打開自2017年至今的多份中期與全年業績，發現三項業務對集團整體收入的貢獻佔比變化不大，除了2019年全年業績中，汽車業務佔比稍稍低於50%，反映公司當年下半年的收入主要源自手機部件業務。在其餘年份或時期，單是汽車業務，已佔去逾一半收入；至於二次充電電池及光伏業務的佔比則最低，只佔約8%，亦難以單靠這項業務對業績、估值有很大的拉升作用，因此不在本文的討論範圍之中。 (圖一：比亞迪股份(1211)三大業務佔比。資料來源：公司年報，經筆者自行整理。) 受惠內地疫情控制得宜，車市銷量逐步復甦，兼且內地大力推行經濟內循環，汽車作為內需概念的中堅分子，自然有望被國策惠及。再者，隨著新能源汽車的興起，諸如Tesla(TSLA:US)的產銷數據也成為投資者關注的焦點，比亞迪作為中國電動車的龍頭企業，市值水漲船高再也合理不過。若然我們翻開不同財經媒體的評論，圍繞比亞迪的利好因素，大抵就是以上幾點，但實情又是否如此呢？ (圖二：比亞迪股份(1211)月度銷售數據。資料來源：公司通告。)   筆者綜合了比亞迪2018年至今的新能源汽車與傳統燃油汽車的月度銷售數據，並且再歸納出每個季度佔全年總銷量的比例，以觀察內地首季爆發疫情對公司的影響，結果已詳細羅列在圖二之中。首先，從過去兩年的情況看來，公司的汽車銷售不太存在淡旺季之分，四個季度的全年佔比頗為平均，即使偶有高低，但亦不出數個百分點的範圍。對比今年數字，隨著疫情爆發，公司銷售在所難免出現放緩跡象，但首季度銷量仍能保持在22.78%的水平。踏入第二季度，內地疫情初步受控，從數據上來看，比亞迪的銷量亦有所復甦回升，第二季度銷量佔比達到36.19%，這比例在第三季度更高達41.03%，反映本年至今的銷售，主力集中在4-9月份，與復甦的說法脗合。   然而，倘若我們不只看大數，而是再將新能源汽車與燃油汽車拆分，便會發現公司最具復甦能力的汽車種類，其實只落在傳統燃油汽車之上，由4月份開始，已重新錄得按年增長，個別月份的增幅更高達60-70%。新能源汽車方面，銷售上也出現了輕度復甦，惟幅度卻遠遠追不上市場目前給予的估值，數月以來仍錄得按年接近50%的倒退。讀者們需另外留意一點，今年7月及8月的按年跌幅好像收窄，但實際上純粹出於去年的較低基數而已，只要對比去年6月及7月新能源汽車的月度數據便能明辨一切。既然復甦主力落在燃油汽車業務之上，那麼比亞迪的估值能否與其他新經濟股或者電動車股並駕齊驅？這點筆者抱有懷疑。   參照公司的業績預告，公司一直強調「新能源汽車銷量穩步增長」，又指全新旗艦車型「漢」和改款旗艦車型「唐」已獲得大量訂單，惟筆者在業績中卻未能見到這股銷售熱潮；反之，在燃油車業務方面，就明確看到公司受惠旗下「宋Pro」和「宋Plus」的熱賣。雖然有增長總好過無增長，但考慮到其他國產車品牌同樣能受惠車市復甦，其風險回報比例相對之下更加合理，投資者一心想押注車股的話，又何需執著於比亞迪？   再換另一個角度，管理層如果得知銷量正步入復甦，又能受惠新車款而刺激銷售，對季度盈利的預測自然傾向較樂觀。筆者將公司幾個季度的盈利預測在圖三中鋪陳出來，便能一窺管理層的取態。 (圖三：比亞迪股份(1211)季度盈利預測與實際數據。資料來源：公司通告。)   依圖三所見，公司上半年錄得16.62億人民幣的盈利，按年輕微增長14.23%。可是，公司披露的數據卻是以加總形式列示，因此若然要逐季逐季比較，便要作出適當調整，亦即圖三中「季度環比增長」一欄。如上文所指，第二、三季重拾復甦，因此單季盈利分別有15.49億元及17.52億元，第三季更超出管理層原先預測30億元的盈利水平。可是，來到最後一季，管理層預計2020年盈利將介乎42-46億元，扣除截至9月份的最新業績，意味第四季的單季盈利將介乎7.86-11.86億元，反而出現按季倒退，又好像與外界一味樂觀的看法有點不符。   就算考慮到比亞迪旗下半導體及電池潛在分拆因素，但讀者們還需留意，目前所謂回A概念的炒作與數月前已大相逕庭，從中芯國際(981)、或者幾隻現正進行分拆回A的例子已可見一斑，讀者們在追逐強勢股的同時，緊記仍需顧及公司基本因素成長性與估值的關係。