1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/489502">樂享互動(6988)值得長線持有嗎？</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/489502/embed" width="600" height="338" title="“樂享互動(6988)值得長線持有嗎？” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2020/09/4C642E6F-24C8-4287-8C28-29603B0E3ACA.jpeg800421港股去向未明，備受追捧的科網股又出現深度調整，資金於是轉戰新股市場。有「水中茅台」之稱的農夫山泉(9633)，超額認購倍數近300倍，凍資超過6,700億成歷來凍資王，單看這兩個數字，已可感受到個別新股的暢旺程度。在下一輪新股中，福祿控股(2101)及樂享互動(6988)均以新經濟概念作包裝，後者更打正旗號，與騰訊(700)旗下的微信具有深度合作的關係，儼如另一隻屬於騰訊生態圈的股票。礙於福祿控股已過招股的截止日期，現時再行分析的實際意義不大，所以筆者將主力分析一下樂享互動的前景。 純粹從抽新股的角度而言，由於認購反應熱烈，短線供求關係傾向被扭曲，因此上市初期的股價表現理應仍會向好，抽中的幸運兒可趁機食糊；至於它是否值得中長線持有，筆者卻頗有保留。 樂享互動是中國效果類自媒體營銷服務提供商，簡而言之，公司主要向遊戲、網絡文學、小程序提供廣告營銷服務，透過公司自身擁有的算法技術，為廣告客戶尋找最適合、最具效益的平台如微信公眾號、其他KOL平台上發布廣告。由於行業客戶往往需要不止一個渠道發放廣告及吸引網絡用戶流量，兼且自行發掘一些知名度未算太高的平台發布廣告，需投入大量時間與成本，倒不如直接「外判」予專業中間人，亦即是樂享互動的角色與定位。 (圖一：樂享互動(6988)的業務流程。資料來源：公司招股文件。) 雖然身處狹縫，利潤空間未必太大，但勝在網絡營銷興起，順應這股時代趨勢，公司在收入及純利方面均呈現高速增長，收入由2017年約1.35億人民幣急增至2018年約2.62億，增長近94%，再躍升逾80%至2019年度約4.74億的水平。惟在溢利方面，其增長速度明顯未追趕得上，過去兩年的增速均保持在40%左右，主要源於公司部分線上產品的毛利率下降，致使毛利率由2017年約33.6%急降至去年底約24.7%，成為盈利能力受限的主要因素。 (圖二：樂享互動(6988)的主要財務數據。資料來源：公司招股文件。) 毛利率近年持續下跌，固然是令投資者卻步的原因，但更令筆者感到憂慮的地方，卻是公司面臨的行業競爭情況。據公司引述弗若斯特沙利文的資料，按2019年收益計算，公司在該行業中已穩奪首位，但市佔率只約1.5%。至於排名第二至第五的市場參與者，它們的市場份額分別為1.0%、0.9%、0.6%及0.5%，反映這行業仍然處於極度分散、無序的狀態，宛如泥潭一樣。即使公司有意發展業務，但面對如斯埋身肉搏的競爭，可能不得不壓縮利潤空間搶客，對財務報表構成負面影響。 估值方面，基於目前的招股反應而言，以上限定價已毫無懸念，上市市值已接近70億元。與其2019年盈利比較，市盈率已高達約100倍，已經與現時部分新經濟股的估值看齊，惟因樂享互動並無絕對龍頭優勢，兼且行業競爭激烈，而非像其他新經濟股般出現寡頭壟斷的情況，因此樂享互動以此水平定價，明顯被高估了。可能基於這個原因，幾名基石投資者的手筆明顯有所保留， 兩個最豪爽的投資者Acuitas Group Holdings LLC及Capital Investment LLC亦分別只認購1,000萬美元的股份，至於移卡(9923)則更加可笑，前後只出資約200萬美元認購，與其逾200億元的市值相比，好像不太匹配，甚至似搭棚營造星光熠熠的陣容，多於真心入飛認購。 筆者對樂享互動最後一點的疑慮，就是官媒環球網竟出盡全力保駕護航，誇讚樂享互動是中國版The Trade Desk(TTD:US)。翻查TTD的資料，雖然營業額增長不敵樂享，惟TTD的盈利質素比較優良，過去五年的客戶留存率保持在95%以上，而且行業並不如中國般分散，TTD的而且確處於行業龍頭的地位，護城河越大，市場對它的估值溢價亦會越高，因此將樂享互動對標TTD，使樂享的昂貴估值得以合理化，惟在筆者眼中，似乎只是一廂情願的想法而已。