1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/486560">乳業股屢成眾矢之的，中國飛鶴(6186)兩度受靶</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/486560/embed" width="600" height="338" title="“乳業股屢成眾矢之的，中國飛鶴(6186)兩度受靶” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2020/07/6186.jpg600400在上週三(8日)，中國飛鶴(6186)被沽空機構殺人鯨資本(Blue Orca)狙擊，報告指稱中國飛鶴涉嫌誇大約一倍銷售，同時隱瞞數以十億元計的營運成本，以及虛報資本開支的金額，更指公司實際只值$5.67，大幅低於昨日收市價$15.40，幅度逾63%。沽空機構在淡市期間發功時而有之，甚至連藍籌股也不能倖免，可是，若以板塊計算，乳業股卻是最頻繁被攻擊的對象，曾經被多間沽空機構瞄上。 (圖一：曾被沽空機構狙擊的乳業股名單。資料來源：網絡資料，經筆者自行整理。)   筆者在圖一列舉了多間曾被狙擊的乳業股，當中前「彤叔」愛股輝山乳業(前6863)現已除牌，其他乳業股則主要由兩間沽空機構長期追蹤，分別是GMT Research及殺人鯨資本。GMT Research一向無寶不落，被它發表報告狙擊的，多是藍籌量級或同等市值的公司，包括長和(0001)及上圖圖中的蒙牛乳業，還有早年的安踏體育(2020)。而筆者寫成本文的重點，則主要想集中講講中國飛鶴，皆因它上市年期最短，但已成為兩間沽空機構的攻擊對象，而在兩番攻擊下，股價卻絲毫無損，最近一次更準確地拿捏時機，在中午停牌期間發出盈利預喜，亦股價復牌後急升，使沽空機構暫且再輸一仗。   在深入探討中國飛鶴屢成攻擊對象之前，先從宏觀層面解釋何以乳業股最容易成為沽空機構下手的目標。首先，消費品類板塊一般依賴其銷售網絡及渠道，如果順利開拓市場，其盈利增速可達致井噴式增長，因此其高得不尋常的盈利空間，往往成為沽空機構試圖以會計、估值模型等挑戰測試的首選。只要略為搜尋一下有哪些消費品上市公司曾被沽空狙擊，不難發現安踏體育、波司登(3998)、恒安國際(1044)等，只是消費品類別之中，會再細分成體育用品、服裝、衛生用品等子領域，才有乳業股「特別」易被針對的錯覺。   第二，由於乳業股的產業鏈相對比較複雜及封閉，由最初的奶件養殖，到原奶生產、乳品加工、市場銷售，中途經過多重程序而又環環緊扣，導致含有「水份」的可能性較高。即使身處行內的乳企，大抵也難以確保旗下供應鏈各環節的數據皆準確無誤，自然較易充斥「假賬」的風險。再者，沽空機構的獲利模式，其實就是煽動市場的恐慌情緒，普通消費品牌賬目造假，本來已足以令一班小股東認輸投降，但唯獨乳企更牽涉食物安全的敏感話題，尤其爆出三聚氰胺奶粉醜聞後，每次發表沽空報告便能勾起陰影，加大市場對乳企的恐慌情緒，甚至逼使監管機構勒令調查，沽空機構便可以從中助力，以此賺取更多的利潤。   說過行業問題後，便要揭開中國飛鶴「連中兩元」的謎底。首先，公司並非初次登陸資本市場，早於2005年，中國飛鶴曾在美國納斯達克上市，後來又轉至紐約交易所，然而其美國上市大計實踐後，竟然遭到連番挫敗。作為「中國乳企在美上市第一股」，其業績長期低迷，所以難以獲得投資者的青睞，股價由最高峰約44美元跌至最低只有2美元。面對估值大幅「縮水」，中國飛鶴選擇在2013年將公司私有化，寧願黯然退場。事隔約六年，中國飛鶴捲土重來，並以港交所為其第二次登陸資本市場的目標，以其發行股份的市值計算，已超逾670億元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳業股。單純回顧中國飛鶴兩度上市的歷史，要令投資者信服公司在這六年間，已經脫胎換骨，將初次在美上市被人詬病的缺點漂白洗底，自然惹起市場及沽空機構的懷疑，所以本身已極具沽空的故事性。   另一個焦點，當然落在中國飛鶴的財務數據本身。龍頭股蒙牛乳業同時兼備上下游供應鏈，算是另一隻較全面的乳業股。至於中國飛鶴及澳優，則主力偏向嬰幼兒配方奶粉業務，只是前者聲稱其產品更為高端而已，因此中國飛鶴及澳優的營運數據趨勢理應一致，兩者之間的可比性更高，它們各自的財務數據已詳細羅列在下圖： (圖二：乳業股同業營運數據比較。資料來源：公司年報，經筆者自行整理。)   不難發現，中國飛鶴不論在營業額增長、毛利率及純利率方面，均遠優於同業，其中純利率與澳優更可相差逾倍。由於兩者的數據趨勢均呈上升，或意味市場需求強勁，兼且兩間公司同時改善營運情況，驅使毛利率及純利率按年遞增，但中國飛鶴逾70%高毛利率的「不尋常狀態」，的確值得投資者商榷，更遑論將中國飛鶴與蒙牛乳業相題並論。由此可見，從中國飛鶴的上市史，再到其本身的財務數據too good to be true，使之往往成為受靶對象。到底中國飛鶴背後，是否存在著造假或誇大銷售的情況，筆者留待專業人士查證，但作為投資者，則必定遠離這些處於風尖浪口上的股票。