1.0Fortune Insighthttps://prime.fortuneinsight.com/web黃灝然Tonyhttps://prime.fortuneinsight.com/web/posts/author/tonywonghyrich600338<blockquote class="wp-embedded-content"><a href="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/485002">國泰(293)重組刁的商機</a></blockquote> <script type='text/javascript'> <!--//--><![CDATA[//><!-- !function(c,d){"use strict";var e=!1,n=!1;if(d.querySelector)if(c.addEventListener)e=!0;if(c.wp=c.wp||{},!c.wp.receiveEmbedMessage)if(c.wp.receiveEmbedMessage=function(e){var t=e.data;if(t)if(t.secret||t.message||t.value)if(!/[^a-zA-Z0-9]/.test(t.secret)){for(var r,a,i,s=d.querySelectorAll('iframe[data-secret="'+t.secret+'"]'),n=d.querySelectorAll('blockquote[data-secret="'+t.secret+'"]'),o=0;o<n.length;o++)n[o].style.display="none";for(o=0;o<s.length;o++)if(r=s[o],e.source===r.contentWindow){if(r.removeAttribute("style"),"height"===t.message){if(1e3<(i=parseInt(t.value,10)))i=1e3;else if(~~i<200)i=200;r.height=i}if("link"===t.message)if(a=d.createElement("a"),i=d.createElement("a"),a.href=r.getAttribute("src"),i.href=t.value,i.host===a.host)if(d.activeElement===r)c.top.location.href=t.value}}},e)c.addEventListener("message",c.wp.receiveEmbedMessage,!1),d.addEventListener("DOMContentLoaded",t,!1),c.addEventListener("load",t,!1);function t(){if(!n){n=!0;for(var e,t,r=-1!==navigator.appVersion.indexOf("MSIE 10"),a=!!navigator.userAgent.match(/Trident.*rv:11\./),i=d.querySelectorAll("iframe.wp-embedded-content"),s=0;s<i.length;s++){if(!(e=i[s]).getAttribute("data-secret"))t=Math.random().toString(36).substr(2,10),e.src+="#?secret="+t,e.setAttribute("data-secret",t);if(r||a)(t=e.cloneNode(!0)).removeAttribute("security"),e.parentNode.replaceChild(t,e)}}}}(window,document); //--><!]]> </script><iframe sandbox="allow-scripts" security="restricted" src="https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/485002/embed" width="600" height="338" title="“國泰(293)重組刁的商機” — Fortune Insight" frameborder="0" marginwidth="0" marginheight="0" scrolling="no" class="wp-embedded-content"></iframe>https://prime.fortuneinsight.com/web/wp-content/uploads/2020/06/95412A5B-5336-4DE1-B276-BA6EFC1B5008.jpeg510287肺炎疫情席捲全球，幸得各國央行反應迅速，為市場大量注入流動性，才不致釀成另一次金融危機。正因市場游資充裕，資金持續流入股市，因而各地股市表現節節上升，納指更創出新高，突破10,000點關口，惟實體經濟依然千瘡百孔，各行各業仍是百廢待興。繼立法會財委會在上月底通過向海洋公園撥款54億元「續命」後，政府昨日再次宣布充當「白武士」的角色，對象正是英資老企國泰航空(293)。 政府短時間內再度出手，本來已成為市場熱話，但今次動用土地基金，兼且似有刻意繞過立法會之嫌，其管治水平自然值得商榷，但本欄終歸是財經專欄，因此筆者寧願多花筆墨，拆解這合共高達390億元重組方案的來龍去脈，當中對哪方最有利，以及探討當中的投資空間。 財政司司長陳茂波會見記者時表示，政府出手並無政治考量，但其實「捍衛航權」本來就已是政治命題，嚴重者更涉及國際外交關係，因此維護香港航空樞紐地位，固然有其商業、就業等元素考慮，但徹頭徹尾都是一個政治考量的課題。純粹從結果角度出發，政府動用公帑拯救國泰也無可厚非，觀乎世界各地的航空公司遇上財困，均由當地政府出手拯救，而且這情況屢見不鮮，如德國政府拯救漢莎航空，法國、奧地利、泰國及印尼政府亦有紓困措施出台，以協助當地航空業免於違約，所以港府出手救國泰，似乎比救海洋公園更加合理。 今次援助方案的金額高達390億元，比國泰停牌前市值約340億元還要高，而方案主要分成四大部分。 1. 發行195億港元優先股 由於優先股在清盤程序中比普通股享有較高償還次序，加上優先股持有人能夠收取擬定好的固定股息率，因此其本質上與債務相似。國泰以每股100港元發行優先股，而息率方面共分四級遞增，首三年息率為3%，第四年為5%，第五年為7%，由第六年開始每年9%。表面看來，優先股股息按年遞增，似乎會對國泰財務構成壓力，但綜合起來配合其他蛛絲馬跡，這個推論未必成立，筆者下文會作詳細解說。 讀者們要留意，國泰可酌情隨時贖回全部或部分優先股，只要當中沒有未支付的股息，國泰便可以發行價贖回。與此同時，國泰享有分派優先股股息的決定權，萬一國泰董事會認為財政上有壓力，可推遲優先股股息的分派，惟在賬目上會出現「股息欠款」，國泰並不能在未分派優先股股息前，向普通股股東分派股息，這點對國泰而言當然有利，即使國泰營運上並未如期恢復，但股息卻可延遲支付，原則上不會立時增加國泰的財務負擔。 2. 117億港元11供7計劃 這部分相信是整個方案的焦點。一來供股價為$4.68，比停牌前折讓近半，二來供股比例刁鑽，每11股可供7股，出現兩個質數，加上國泰每1,000股一手，意味著供股過程中，較大機會產生大量碎股。以停牌前$8.81計算，投資者需持有11,000股國泰，才可確保供股後沒有碎股產生。以作價計算，投資者大概要以約12萬元完成供股，門檻並不可謂不高。 對其餘主要股東而言，包括太古、國航(753)及卡塔爾航空，由於財政實力相對雄厚，碎股影響自然較輕微。由於供股牽涉的金額也是整個方案佔比較高的動作之一，所以主要股東的取態十分關鍵，截至目前為止，太古、國航與卡塔爾航空方面已作出承諾，將按照持股比例參與供股。根據通告披露，供股完成的其中一個先決條件，就要優先股需要妥善發行，而且順利獲得78億港元的過渡貸款，以確保國泰有足夠資金營運免於清盤，才會相繼「課金」跟供。 3. 78億港元過渡貸款 這部分相對較易理解。顧名思義，這筆貸款純粹屬於過渡性質，期限只有18個月，港府有權收取H+1.5%的利息，而萬一國泰需要動用這筆過渡貸款，則要以部分飛機作為抵押。 4. 向政府發行認股權證 國泰同樣以$4.68的作價，向港府發行416,666,666份認股權證，限五年後到期，港府可隨時行使相關換股權利。由於港府出手本來並不涉及國泰股權，唯獨計及這筆認股權證後，港府將持有6.08% 國泰股權，而其他主要股東的股權將被攤薄，太古雖然仍是大股東，持有約42.26%，但其他幾個主要股東的股權加起來，持股量高達43.63%，竟比太古還要高，於是令外界揣測發行認股權證的真正目的。 方案總結 看過資本重組方案的重點，便會發現方案背後存在著很多細微的蛛絲馬跡。首先，方案之下最大的假設，就是疫情影響逐漸緩和，各國陸續開關，客運與貨運的需求轉趨正常化，國泰能夠回復原本的營運狀態。第二，從優先股股息率遞增的年期可以估算，假如國泰營運得以重回正軌，其融資能力亦會隨之而來，屆時國泰可向外界金融機構融資，然後先行贖回優先股，以免該批股份的股息遞增而令公司財務狀況受壓，適逢機場三跑工程亦將於2023年完工，國泰有望更有效率地調配機隊運力，搶佔新跑道的份額。 由此可見，國泰現正經歷其最壞時期，重組方案對各主要股東、港府均屬有利，國泰獲得融資撐過倒閉危機，而其餘股東亦可以大折讓認購國泰股權，隨著國泰營運正常化，相信可帶來超額回報。對小股東而言，如果本身未持有國泰，不妨待它除權後，甚至完成供股後才再考慮；但本身已有持股的話，則需視乎閣下的財政是否充裕。 方案疑似為日後變身「國企」舖路？ 坊間有評論質疑，計及港府行使認股權證後，連同中國國航、卡塔爾航空等，持股量將高於大股東太古，疑似為日後易手舖路。對此說法或猜測，筆者不盡同意。 首先，由2009年中信泰富(267，現稱中信股份)將手上持股售予國航，當時國泰已申報指太古與國航為一致行動人士。根據太古與國航間的股東協議，只要太古仍是國泰單一最大股東，太古仍掌有國泰董事會大多數席位的權力。第二，假若國航有意退出，事前亦先要得到太古同意，否則國航不可接受第三方要約。 根據陳茂波的說法，港府無意長期持有國泰股權，即使換股只屬短暫過渡性質。假設港府日後減持或悉數配售，亦難以動搖太古的地位。基於此協議條款，若非太古「開城投降」，國泰仍難以變身國企。